水泥行业末日狂奔？2025上演惊天逆转！

核心观点：水泥行业的“龟兔赛跑”

国泰君安发布研报，将当前水泥行业的供需关系形象地比喻为一场“龟兔赛跑”。供给端的优化，如同步履稳健的“乌龟”，在错峰生产和产能优化方面不断努力，但其成效却被需求端快速下滑的“兔子”所掩盖。 报告预测，2025年或将迎来“龟兔赛跑”的决胜时刻。届时，即使需求端仅仅呈现下跌放缓的弱复苏态势，供给侧的优化成果也有望转化为更稳定、更高的盈利中枢。此外，煤炭价格的让利趋势以及年初水泥行业低库存、高售价的特点，也为盈利改善奠定了良好基础。 预计行业改善的节奏将从长江流域逐渐向全国范围扩散。

国泰君安的主要观点

供给端：水泥行业的“龟速”优化

国泰君安认为，水泥供给端的优化如同“乌龟”般持续发力。2022-2023年，虽然政策性错峰天数增加，但规划周期较长，季度约束较大，效果有限。 2024年，行业首次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产的决策周期缩短，实现了历史上的首次旺季错峰。这种差异化错峰的方式，更好地协调了不同竞争力的企业共识，跨区域联动也开始增加。 然而，需求端的超预期下滑掩盖了这些进展的积极影响。

超越错峰的产能产量优化政策也在积极推进中。 预计2025年，产量管控或将迎来以省为单位、以月为维度的监管探索，这将有助于增强错峰的有效性和准确性，降低错峰落实的难度。 中长期来看，碳排放配额的纳入以及行业内的并购重组也在推进中，将进一步优化行业产能结构。

需求端：水泥行业的“兔式”下滑与企稳预期

国泰君安将水泥需求比作“兔子”，认为其在经历了超速下滑后，有望企稳。 该行以产业链负债表为视角，观察到房地产和基建分别在2022-2023年和2024年成为拖累水泥实物量需求下滑的核心因素。 目前，产业链中仅剩建筑行业尚未进入缩表拐点附近，由此可以推断，本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025年下半年出现。

从最下游的基建主体和地产主体来看，2024年全年都呈现出低基数的特征。 从月度视角来看，建议关注年内3月和6月的需求节奏。 这两个月份是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。

盈利修复：“龟兔赛跑”的决胜时刻

国泰君安认为，随着行业错峰效果的提升，即使需求端无法完全止跌，只要需求跌幅放缓符合产业预期（该行观察到产业预期在5%-10%的全年下滑），就有可能实现盈利能力的改善。 因此，盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。 目前，水泥行业的盈利水平极低，只需相对小幅的价格修复，就能为企业盈利贡献可观的弹性。

煤炭行业在2025年初已经呈现出让利趋势。 在格局改善的假设下，行业对煤炭让利的留存可以保持乐观。 2025年开年，行业库存同比显著下移，减少了稳价的阻力。 华东地区需求量大、价格低、物流强，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。